第12章　企業価値評価

この章のねらい 「この会社（この株式）は、いくらの価値があるのか」を数字で求めるのが企業価値評価です。ここまでの章で学んだ キャッシュフロー（第9章）／資本コスト・WACC（第10章）／CAPM（第11章） が、ぜんぶ道具として合流する"総まとめ"の分野です。むずかしそうに見えますが、やっていることは「将来のお金を、リスクに見合った利回りで割り引いて、現在の値段にする」の一点です。

過去問での出方：財務・会計の第2次試験にも直結する最重要テーマで、1次でも毎年のように出ます。パターンは大きく3つ。①DCF法（将来キャッシュフローを割り引く）、②配当割引モデル（DDM）（配当を割り引く）、 ③マルチプル法（PER・PBR・EV/EBITDAなどの倍率）です。計算問題は「公式に当てはめるだけ」で解けるものが多く、得点源にしやすい分野。逆に、分子に使う配当が「今期」か「来期」か、割引率が「WACC」か「自己資本コスト」か、といった 一点の取り違えで失点します。この章で"どこを間違えやすいか"を体に入れましょう。

12-0　この章の地図

企業価値評価は、大きく 3つのアプローチに分かれます。まず全体像をつかみましょう。

【企業価値評価の3アプローチ】

① インカム・アプローチ（将来の収益・CFを割り引く）★計算頻出
     ├─ DCF法        … 将来のFCFをWACCで割り引く（→ 12-1）
     ├─ 配当割引モデル … 将来の配当を自己資本コストで割り引く（→ 12-2）
     └─ 残余利益モデル … 自己資本簿価＋将来の超過利益（→ 12-2）

② マーケット・アプローチ（類似企業の"倍率"を使う）
     └─ マルチプル法  … PER・PBR・EV/EBITDA など（→ 12-3）

③ コスト（ネットアセット）・アプローチ（純資産に着目）
     └─ 純資産価額法  … バランスシートの純資産をベースにする

この「3アプローチ」の名前と中身の対応は、そのまま穴埋め問題で問われます（R03第22問・H23第20問・R06第23問）。
計算で問われるのは主に ①インカム・アプローチ（DCFとDDM）です。まずここを固めます。

12-1 DCF法           … FCF → WACCで割引 → 事業価値 → 企業価値 → 株主価値
   │
12-2 配当割引モデル/残余利益 … 定率成長モデル（株価＝配当÷(r−g)）
   │
12-3 マルチプル法      … PER・PBR・EV/EBITDA（倍率で相対評価）

⚠️ まず用語の交通整理 - 企業価値（EV）：事業のために使われている資産全体の価値。株主と債権者の両方のもの。 - 株主価値（株式価値）：そのうち株主の取り分。＝企業価値 − 有利子負債（＋現金）。 - 事業価値：本業（事業）が生み出す価値。これに非事業資産を足すと企業価値になります。「企業価値」と「株主価値」は別物です。ここを混同すると計算がずれます（12-1で詳述）。

12-1　DCF法による企業価値 ★最重要

DCF法とは（いちばん短い定義）

DCF法（Discounted Cash Flow：割引キャッシュフロー法）とは、

「会社が将来生み出すお金（フリー・キャッシュフロー）を、 リスクに見合った割引率（WACC）で現在価値に割り引いて合計し、事業の値段を求める方法」

です。第9章（キャッシュフロー）と第10章（WACC）で学んだことを、そのまま企業価値に応用します。

ステップ1：フリー・キャッシュフロー（FCF）を求める

FCF（フリー・キャッシュフロー）は、会社が自由に使えるお金。株主・債権者の双方に配れる原資です。

FCF ＝ 税引後営業利益（NOPAT）＋ 減価償却費 － 設備投資額 － 正味運転資本の増加額

減価償却費を足す理由：費用として利益を減らしているが、実際にはお金が出ていかない（非現金支出）ため。
設備投資・運転資本の増加を引く理由：これらは実際にお金が出ていくため。

💡 かみくだき：FCF＝「入ってくる本業のもうけ（現金ベース）」から「事業を続けるのに必要な投資」を引いた手残り。簡易な問題では「税引後純利益＋減価償却費－設備投資－運転資本増加」で計算させることもあります（R05第20問）。

ステップ2：FCFをWACCで割り引く（＝事業価値）

将来のFCFを、WACC（加重平均資本コスト）で現在価値に割り引いて合計します。

⚠️ ここが最頻出の急所：FCFは株主と債権者の両方に帰属するお金なので、割り引く率も両方の要求利回りを混ぜた WACCを使います。 自己資本コストだけで割ってはいけません（R03第22問の引っかけ）。

FCFが毎年一定、または一定率 g で永久に成長すると仮定すると、定率成長モデルが使えます。

事業価値 ＝ 来期のFCF ÷（WACC － 成長率 g）

ステップ3：継続価値（ターミナルバリュー）

実務では「最初の数年は個別に予測し、それ以降はまとめて評価」します。このそれ以降をまとめた価値が 継続価値（ターミナルバリュー、TV）です。定率成長モデルで求めます。

継続価値 ＝ 予測最終年の翌年のFCF ÷（WACC － g）

この継続価値は「予測最終年の時点での価値」なので、現在まで割り引き直すことを忘れないのがコツです。

ステップ4：事業価値 → 企業価値 → 株主価値

求めた価値を、次の順に組み立てます。

  事業価値（本業が生むFCFの現在価値の合計）
＋ 非事業用資産（遊休不動産・余剰現金など）
─────────────────────
＝ 企業価値（EV）
－ 有利子負債
─────────────────────
＝ 株主価値（株式価値）
÷ 発行済株式数
─────────────────────
＝ 1株当たり理論株価

⚠️ 混同注意：割引率とアウトプットの対応 - FCF を WACC で割る → 出てくるのは事業価値・企業価値（株主＋債権者のもの） - 配当・株主FCF を自己資本コストで割る → 出てくるのは株主価値（株主だけのもの）「何を割り引いたか」で「何が出てくるか」が決まります。ここが全体を貫く原則です。

計算例：負債がない会社の株主価値（R05第20問ベース）

負債がゼロの会社では、事業が生むFCFはまるごと株主のもの。だからFCFを自己資本コストで割れば、そのまま株主価値になります（企業価値＝株主価値）。

次期の予測データ：税引後純利益1,200／減価償却費300／設備投資額500／正味運転資本増加額100（単位：万円）。これらは毎年3％成長。株主の要求収益率（自己資本コスト）は6％。

ステップ①　次期のFCFを求める

FCF ＝ 1,200 ＋ 300 － 500 － 100 ＝ 900万円

ステップ②　定率成長モデルで割り引く（負債ゼロなので割引率＝自己資本コスト6％）

株主価値 ＝ 次期FCF ÷（要求収益率 － 成長率）
        ＝ 900 ÷（0.06 － 0.03）
        ＝ 900 ÷ 0.03 ＝ 30,000万円

📝 過去問はこう出る（R05 第20問） 負債ゼロの会社の株主価値をDCF（定率成長）で求める計算。正解はイ：30,000万円。 引っかけはア：15,000万円で、これは「成長率を引かず 900÷0.06」とした誤り。分母は必ず「割引率－成長率」。ここを 900÷0.06 とやると倍額ずれます。 → R05 第20問

📝 過去問はこう出る（R03 第22問・穴埋め） 「将来のFCFを ［A］ で割り引いた現在価値をベースに算出する ［B］ 法」。正解は A＝加重平均資本コスト（WACC）／B＝DCF。 IRR（内部収益率）は割引率そのものではないので誤り、自己資本コストもFCFの割引率としては誤り（FCFはWACCで割る）。あわせて「マルチプル」「PER」「PBR」の穴埋めも問われます（→ 12-3）。 → R03 第22問

12-2　配当割引モデル（DDM）と残余利益モデル

DCF法が「事業のFCF」を割り引いたのに対し、こちらは株主が実際に受け取る配当（や利益）を割り引いて、ダイレクトに株主価値（理論株価）を求めるアプローチです。

配当割引モデル（DDM）の基本

配当割引モデル（DDM：Dividend Discount Model）は、

「株式の価値＝その株を持ち続けて将来もらえる配当を、自己資本コスト（株主の要求収益率）で割り引いた現在価値の合計」

という考え方です。株を「配当というお金を生み続ける機械」とみなして値付けします。

定率成長モデル（ゴードン・モデル）★計算の主役

配当が毎年一定率 g で成長し続けると仮定すると、無限の割引計算が1本の式にまとまります。これが定率成長配当割引モデル（ゴードン・モデル）です。

        D₁          来期（1年後）の予想配当
株価 ＝ ─────── ＝ ─────────────────────
       r － g        自己資本コスト － 配当成長率

⚠️ 最頻出ミス3点 1. 分子は「来期（1年後）の配当 D₁」。問題文の配当が「前期末（当期）の配当 D₀」なら、 D₁ ＝ D₀ ×（1＋g） に直してから使う。 2. 分母は「r － g」。成長率 g を引き忘れない（引かないと値が小さくなる）。 3. 割引率 r は自己資本コスト（株主の要求収益率）。WACCではない。

計算例①：前期配当から来期配当に直す（H29第18問ベース）

前期末の1株配当120円、毎年2％の定率成長、資本コスト6％のとき、理論株価は？

ステップ①　来期の予想配当 D₁ を求める（前期配当×成長率）

D₁ ＝ 120 ×（1 ＋ 0.02）＝ 122.4円

ステップ②　ゴードン・モデルに当てはめる

株価 ＝ 122.4 ÷（0.06 － 0.02）＝ 122.4 ÷ 0.04 ＝ 3,060円

📝 過去問はこう出る（H29 第18問） 正解はウ：3,060円。引っかけが秀逸で、 イ：3,000円は「分子に成長を反映せず 120÷0.04」とした誤り（D₀のまま使ってしまうミス）。 前期末配当120円をそのまま使わず、必ず来期122.4円に直すのが分かれ目です。 → H29 第18問

計算例②：来期配当がそのまま与えられている（H28第16問ベース）

1年後の配当105千円、その後毎年一定率で成長、割引率4％・成長率2％のとき、企業価値は？

すでに1年後（＝D₁）の配当が与えられているので、そのまま代入します。

価値 ＝ 105 ÷（0.04 － 0.02）＝ 105 ÷ 0.02 ＝ 5,250千円

📝 過去問はこう出る（H28 第16問） 正解はエ：5,250千円。イ：2,100千円は「成長率を無視して 105÷0.05」とした誤り。 分母（r－g）を正しく2％にできるかがポイント。分子D₁がそのまま与えられている点はH29と対照的で、「与えられた配当が D₀ か D₁ か」を毎回確認する習慣が大事です。 → H28 第16問

計算例③：成長なし（ゼロ成長）＋CAPMで割引率を作る（H23第20問ベース）

成長率 g＝0 なら、式は 株価＝配当 ÷ r とシンプルになります。このとき割引率 r（自己資本コスト）をCAPM（第11章）で作らせる複合問題が定番です。

データ：予想1株配当30円、β＝1.5、安全利子率1％、期待市場収益率7％。

ステップ①　CAPMで自己資本コストを求める

r ＝ 安全利子率 ＋ β×（期待市場収益率 － 安全利子率）
  ＝ 1％ ＋ 1.5×（7％ － 1％）＝ 1％ ＋ 9％ ＝ 10％

ステップ②　ゼロ成長モデルで株式価値を求める

株式価値 ＝ 30 ÷ 0.10 ＝ 300円

📝 過去問はこう出る（H23 第20問） 設問2の正解はア：300円。イ：500円は「株価そのもの」を答えさせる引っかけ（理論値と市場株価は別物）。この問題は3アプローチの分類（設問1）とPBR計算（設問3）も同時に問う総合問題です。 → H23 第20問

計算例④：二段階成長モデル（R03第21問ベース・発展）

最初の数年は高成長、その後は低成長で一定──という二段階成長も出題されます。やることは「各期の配当を個別に割り引く＋ある時点以降はゴードン・モデルでまとめる」だけです。

データ：第2期末配当44円、第3期末までは成長率10％、それ以降は成長率2％で一定、自己資本コスト10％。求めるのは第1期末の理論株価。

ステップ①　各期の配当を出す

第2期末配当 ＝ 44円
第3期末配当 ＝ 44 × 1.10 ＝ 48.4円

ステップ②　第3期末時点の継続価値（それ以降の定率成長分）を求める

P₃ ＝ 第4期末配当 ÷（r － g）＝ 48.4×1.02 ÷（0.10 － 0.02）
    ＝ 49.368 ÷ 0.08 ＝ 617.1円

ステップ③　第1期末まで割り引いて合計する

株価 ＝ 44 ÷ 1.10 ＋（48.4 ＋ 617.1）÷ 1.10²
     ＝ 40 ＋ 665.5 ÷ 1.21
     ＝ 40 ＋ 550 ＝ 590円

📝 過去問はこう出る（R03 第21問） 正解はイ：590円。ポイントは、継続価値P₃は「第3期末」の価値なので、第3期末の配当48.4円といっしょに1.10²（2年分）で割り引くこと。割引年数を1年ずらすと、ウ（645円）・エ（649円）の誤答になります。 → R03 第21問

サステナブル成長率（内部成長率）

成長率 g は、どこから来るのか。会社が利益を配当せず社内に貯めて再投資するほど成長します。これを表すのが サステナブル成長率（持続可能成長率）です。

サステナブル成長率 g ＝ ROE ×（1 － 配当性向）＝ ROE × 内部留保率

配当性向：利益のうち配当に回す割合。内部留保率＝ 1 －配当性向。
利益を貯める（内部留保率が高い）ほど、また稼ぐ力（ROE）が高いほど、成長率は高くなります。

📝 過去問はこう出る（R06 第21問） ROE5％・配当性向40％から、サステナブル成長率＝5％×(1－0.4)＝3％。あわせて、当期首自己資本3,000万円・当期純利益150万円・配当60万円・内部留保90万円から、当期末の株主価値＝3,000＋90＝3,090万円。正解はエ。 → R06 第21問

残余利益モデル（割引超過利益モデル）

残余利益モデル（RIM／割引超過利益モデル）は、DDMを"利益ベース"に組み替えたものです。

株式価値＝ 当期の自己資本簿価 ＋将来の残余利益の現在価値の合計

残余利益（超過利益） ＝予想利益－自己資本 × 自己資本コスト（＝「株主が最低限求める利益」を上回った分）。
前提はクリーン・サープラス関係：当期純利益＝純資産の増減＋配当（利益がすべて純資産と配当に反映される関係）。
メリット：将来配当がゼロでも、簿価と利益から株式価値を求められる。

⚠️ 混同注意：残余利益モデルでも、クリーン・サープラス関係が成り立つなら 配当政策は株式価値に影響しません（MMの配当無関連命題と整合。→ 第10章）。「配当性向が高いほど株式価値が高くなる」は誤り。

📝 過去問はこう出る（R04 第18問） 割引超過利益モデルの説明で「最も不適切なもの」を選ぶ問題。正解（＝誤り）は ア：クリーン・サープラス関係のもとで配当性向が高いほど株式価値が高くなる。正しい記述として「DDMから残余利益モデルを導出できる」「将来配当ゼロでも株式価値を求められる」「予想利益が"自己資本×自己資本コスト"を上回れば株式価値は当期自己資本簿価を上回る」があります。 → R04 第18問

12-3　マルチプル法（PER・PBR・EV/EBITDA）

マルチプル法とは

マルチプル法（乗数法・株価倍率法）は、

「似た会社の"株価の倍率"を借りてきて、評価対象企業に当てはめる」

方法です。DCFのように将来を細かく予測せず、手早く相場観をつかめるのが長所。 マーケット・アプローチに分類されます（R03第22問・R06第23問）。

主要な株価倍率3つ

倍率	計算式	何を見ているか
PER（株価収益率）	株価 ÷ 1株当たり純利益（EPS）	利益の何倍まで買われているか（利益面の割高・割安）
PBR（株価純資産倍率）	株価 ÷ 1株当たり純資産（BPS）	純資産の何倍か（解散価値との比較。1倍割れ＝割安の目安）
EV/EBITDA倍率	企業価値（EV）÷ EBITDA	本業の稼ぎの何年分で企業価値を回収できるか

💡 用語のかみくだき - EPS（1株当たり利益）＝当期純利益 ÷ 発行済株式数 - BPS（1株当たり純資産）＝純資産 ÷ 発行済株式数 - EV（企業価値） ＝株式時価総額＋有利子負債－現金・預金 - EBITDA ＝利払前・税引前・償却前利益 ≒ 営業利益＋減価償却費

⚠️ 定番の引っかけ：分子・分母の向き PER・PBRは必ず「株価 ÷ ○○」。「EPS ÷ 株価」「純資産 ÷ 株価」と逆にした選択肢が誤りの定番です（H20第13問）。 - PBRが小さいほど、株価は純資産に対して低く評価されている（割安の目安）。 - EPS・BPSは「1株指標」であって、「株価との比率（倍率）」ではありません（R03第22問の引っかけ）。

計算例：PERとPBRを出す（H21第20問ベース）

データ：株価1,500円、税引後当期利益1億円、純資産10億円、発行済株式数100万株。

ステップ①　1株指標（EPS・BPS）を作る

EPS ＝ 1億円 ÷ 100万株 ＝ 100円
BPS ＝ 10億円 ÷ 100万株 ＝ 1,000円

ステップ②　倍率を計算する

PER ＝ 株価1,500 ÷ EPS100 ＝ 15倍
PBR ＝ 株価1,500 ÷ BPS1,000 ＝ 1.5倍

📝 過去問はこう出る（H21 第20問） 設問1（PER）＝ウ：15倍、設問2（PBR）＝イ：1.5倍。 PBR＝0.75は「株価と純資産を逆に用いた」誤り（BPS÷株価）。分子・分母の向きに要注意。 → H21 第20問

株価指標をつなぐ恒等式（H19第12問ベース・発展）

PER・PBR・ROEは、次の恒等式でつながっています。関係式を覚えると複合問題が一気に解けます。

PBR ＝ PER × ROE       （⇔ ROE ＝ PBR ÷ PER）
配当利回り ＝ 配当性向 ÷ PER

例：PBR＝1.5倍、配当性向60％、配当利回り4％のとき。

PER ＝ 配当性向 ÷ 配当利回り ＝ 60％ ÷ 4％ ＝ 15倍
ROE ＝ PBR ÷ PER ＝ 1.5 ÷ 15 ＝ 0.10 ＝ 10％

📝 過去問はこう出る（H19 第12問） PER＝15倍、ROE（自己資本利益率）＝10％を、上の恒等式から導く問題。 「PBR＝PER×ROE」「配当利回り＝配当性向÷PER」の2本を暗記しておけば失点しません。 → H19 第12問

EV/EBITDA倍率・株価キャッシュフロー倍率（R07第22問ベース）

EV/EBITDA倍率は、国境や会計基準の違いに左右されにくく、M&Aで多用されます。論理を追う問題として出ます。

EV（企業価値）＝株式時価総額＋有利子負債－現金・預金。
2社でEBITDA・有利子負債・現金が等しく、B社のEV/EBITDAがC社より高い → B社のEVが大きい → B社の株式時価総額が大きい。
株価キャッシュフロー倍率＝株式時価総額 ÷ キャッシュフロー（利益＋減価償却）。分母が同じで分子（時価総額）がB社の方が大きい → B社の株価CF倍率はC社より高い。

📝 過去問はこう出る（R07 第22問） 正解はイ：B社の株価CF倍率はC社より高い。 EVの構成式（時価総額＋有利子負債－現金）から株式時価総額の大小を逆算するのがカギ。 → R07 第22問

3アプローチの分類問題（R06第23問ベース）

各手法がどのアプローチに属するかの対応は、穴埋めで繰り返し問われます。

手法	アプローチ	ひとことで
DCF法・収益還元法・DDM	インカム・アプローチ	将来の収益・CFを割り引く
PER・PBR・EV/EBITDA（乗数法）	マーケット・アプローチ	類似企業の倍率を使う
純資産価額法	コスト（ネットアセット）・アプローチ	純資産（簿価・時価）に着目

📝 過去問はこう出る（R06 第23問） 「乗数法＝マーケットアプローチ／DCF法＝インカムアプローチ／EBITDA＝営業利益＋減価償却費」の対応。正解はウ。EBITDAが「営業利益ベース（資本構成の影響を受けない）」という点も押さえどころです。 → R06 第23問

⚠️ 混同注意：株式分割は株主の富を変えない 株式分割（1株を複数株に分ける）は、資産もCFも持分割合も変えないので、株主の富（総額）は不変。ただし株式数が増える分、1株当たり株主価値は減少します（R06第16問）。「1株当たりが下がる＝損」ではない点に注意。総額は変わりません。

この章のまとめ（試験直前チェック）

☐ 企業価値評価は3アプローチ：①インカム（DCF・DDM・残余利益）②マーケット（PER・PBR・EV/EBITDA）③コスト（純資産）
☐ 企業価値 ≠ 株主価値：株主価値＝企業価値－有利子負債（＋現金）
☐ DCF法：FCFをWACCで割り引く（自己資本コストではない／IRRでもない）
☐ FCF ＝税引後営業利益＋減価償却費－設備投資－運転資本増加
☐ 割引率とアウトプットの対応：FCF×WACC→企業価値／配当・株主FCF×自己資本コスト→株主価値
☐ 定率成長モデル：価値＝ 来期の値 ÷（割引率－成長率）。分母の g を引き忘れない
☐ DDM（ゴードン・モデル）：株価＝ D₁ ÷（r － g）。分子は来期配当（D₀なら×(1+g)で直す）
☐ ゼロ成長なら株価＝配当 ÷ r。r をCAPMで作らせる複合問題に注意
☐ 二段階成長：継続価値P₃は「第3期末の価値」→ 第3期末配当と同じ年数で割り引く
☐ サステナブル成長率＝ ROE ×（1 －配当性向）
☐ 残余利益モデル：株主価値＝自己資本簿価＋残余利益の現在価値（クリーン・サープラス前提／配当政策は無関連）
☐ PER ＝株価 ÷ EPS、PBR ＝株価 ÷ BPS（分子・分母の向きに注意）
☐ 恒等式：PBR ＝ PER × ROE／配当利回り＝配当性向 ÷ PER
☐ EV ＝株式時価総額＋有利子負債－現金、EBITDA ≒ 営業利益＋減価償却費
☐ 株式分割：株主の富（総額）は不変、1株当たり価値は株数増で減少

この章に対応する主な過去問

年度・問	論点	リンク
R03 第22問	企業価値評価の3アプローチ（DCF・WACC・マルチプル）	問題
R05 第20問	DCF（定率成長）による株主価値	問題
R06 第23問	乗数法・DCF法とアプローチ分類・EBITDA	問題
H29 第18問	定率成長配当割引モデル（来期配当への修正）	問題
H28 第16問	配当割引モデルによる企業価値	問題
R03 第21問	二段階成長の配当割引モデル	問題
H23 第20問	3分類・CAPM×DDM・PBR（総合）	問題
R06 第21問	サステナブル成長率と株主価値	問題
R04 第18問	割引超過利益（残余利益）モデル	問題
H21 第20問	PERとPBRの計算	問題
H20 第13問	株価倍率（PBR・PER）の定義	問題
H19 第12問	PBR・配当性向・配当利回り（恒等式）	問題
R07 第22問	EV/EBITDA倍率と株価CF倍率	問題
R06 第16問	株式分割と1株当たり株主価値	問題

次章予告 ▶ 第13章「原価計算」 ここまでの財務理論（投資・資本コスト・企業価値）から視点を移し、製品1個あたりのコストをどう計算するかを扱います。個別原価計算・総合原価計算、材料費・労務費・経費の分類、そして頻出の標準原価計算と差異分析へ進みます。

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第12章 企業価値評価

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12-1 DCF法による企業価値 ★最重要