財務・会計 H19年度 第17問

第17問

次の文章を読んで、下記の設問に答えよ。ただし、文中の（ ）については解 答する必要はない。 １，０００万円の資金を必要とするS 株式会社を設立するにあたり、発起人は資金調 達について検討に入った。なお、発起人の間では次の点について意見が一致してい る。 （合意事項） １．会社設立後、会社は毎年１００万円の営業キャッシュ・フローを確実にもたら す。 ２．毎年の減価償却費は４０万円で、これと同金額が経営能力の維持のために毎年 投資される。減価償却費以外の費用、収益はすべてキャッシュ・フローである。 ３．株式発行する場合の発行価格は株１０万円とする。 ４．市場利子率は％で、この率で自由に借り入れ・貸し付けできる。 ５．資本構成については、必要資金１，０００万円を全額株式で調達する案（以下「株式 調達案」という。）と、５００万円を株式で調達し残りを借り入れとする案（以下「借 入調達案」という。）のつについて検討する。 ６．利益はすべて現金配当する。 発起人P は、「税金を考えないものとすると、 貸借対照表に基づく自己資本利益 率は負債の利用度が高いほど高くなるので、自己資本利益率重視の経営を考えるな ら、借入調達案の方がよい。」と主張した。 発起人Qは、「税金を考えないものとしても、われわれも投資家であるので、簿 価ではなく時価で自己資本利益率を考えるべきではないか。利益、したがって配当 総額は、株式調達案の場合は毎年（ ）万円、借入調達案の場合は毎年（ ） 万円である。その結果、自己資本の価値が、株式調達案では Ａ 万円、借入 調達案では Ｂ 万円となる。そして、 時価に基づく自己資本利益率は、株式 調達案で（ ）％、借入調達案で（ ）％となる。」と述べた。 発起人R は、「前記合意事項に加えて、法人税率を４０％と仮定するとき、企業 価値は、株式調達案では Ｃ 万円、借入調達案では Ｄ 万円となる。」 と述べた。 ― １６― ◇Ｍ２（０２３―３８） （

設問1

） 文中の下線部について、簿価による自己資本利益率の説明として最も適切な ものはどれか。

  1. ア 自己資本利益率は、株式調達案では％、借入調達案では％である。
  2. イ 自己資本利益率は、株式調達案では％、借入調達案では％である。
  3. ウ 自己資本利益率は、株式調達案では％、借入調達案では１２％である。
  4. エ 自己資本利益率は、株式調達案では１０％、借入調達案では％である。 （

設問2

） 文中の空欄ＡおよびＢに入る最も適切な数値の組み合わせはどれか。

  1. ア Ａ：１，０００ Ｂ：５００
  2. イ Ａ：１，０００ Ｂ：１，０００
  3. ウ Ａ：１，５００ Ｂ：５００
  4. エ Ａ：１，５００ Ｂ：１，０００ （

設問3

） 文中の下線部について、時価による自己資本利益率の説明として最も適切な ものはどれか。

  1. ア 時価による自己資本利益率は、株式調達案と借入調達案とでは同じである。
  2. イ 時価による自己資本利益率は、株式調達案の方が借入調達案より大きい。
  3. ウ 時価による自己資本利益率は、株式調達案の方が借入調達案より小さい。
  4. エ 時価による自己資本利益率は、簿価による自己資本利益率と同じである。 （

設問4

） 文中の空欄ＣおよびＤに入る最も適切な数値の組み合わせはどれか。

  1. ア Ｃ：６００ Ｄ：３００
  2. イ Ｃ：６００ Ｄ：６００
  3. ウ Ｃ：９００ Ｄ：６００
  4. エ Ｃ：９００ Ｄ：１，１００ ― １７― ◇Ｍ２（０２３―３９）
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正解： 設問1 イ 設問2 エ 設問3 ア 設問4 エ

解答：設問1＝イ、設問2＝エ、設問3＝ア、設問4＝エ

MM理論に関する総合問題。前提を整理する。市場利子率＝4%、株式発行価格は影響なし、減価償却費40万円と同額の維持投資が毎年あるため、両者は相殺され投資家に帰属するフリー・キャッシュ・フローに影響しない。

利益（利息控除前）の算定

  • 営業キャッシュ・フロー100万円は税前・利息前の営業CF。
  • 利益（EBIT）＝営業CF100－減価償却40＝60万円。
  • 投資40＝減価償却40なので、企業全体のFCF＝60万円。

設問1（簿価による自己資本利益率）：イ

簿価ROE＝当期純利益（税考慮なし）÷ 自己資本（簿価）。

  • 株式調達案：自己資本簿価1,000、利益60（借入なし）→ ROE＝60/1,000＝6%
  • 借入調達案：借入500×4%＝支払利息20。自己資本に帰属する利益＝60－20＝40。自己資本簿価500 → ROE＝40/500＝8%

負債の利用度が高いほど簿価ROEは高くなる（財務レバレッジ効果＝発起人Pの主張）。株式調達6%・借入調達8%の組み合わせ イ が正しい（ウ・エの10%・12%等は計算と不一致）。

設問2（時価による自己資本の価値Ａ・Ｂ）：エ（Ａ：1,500　Ｂ：1,000）

自己資本の時価＝株主に帰属する毎年のキャッシュ（配当）÷市場利子率4%（永久年金）。

  • 株式調達案（Ａ）：株主への配当＝60 → 60/0.04＝1,500万円
  • 借入調達案（Ｂ）：株主への配当＝60－利息20＝40 → 40/0.04＝1,000万円

よって Ａ：1,500、Ｂ：1,000＝ エ。

設問3（時価による自己資本利益率）：ア

時価ROE＝株主帰属利益（配当）÷自己資本の時価。

  • 株式調達案：60/1,500＝4%
  • 借入調達案：40/1,000＝4%

いずれも市場利子率4%に等しく、両案で同じとなる。これは税金がないとき資本構成は企業価値・株主の期待収益率に影響しないという MM第1命題の帰結であり、簿価ROEで生じたレバレッジ効果（設問1）は時価ベースでは消える。よって ア（簿価ベースの設問1とは異なる点に注意）。

設問4（法人税率40%のときの企業価値Ｃ・Ｄ）：エ（Ｃ：900　Ｄ：1,100）

法人税を考慮すると、MM修正命題により「負債利用企業の価値＝無負債企業価値＋負債×税率（節税効果の現在価値）」。

  • 税引後FCF＝EBIT60×(1－0.4)＝36。
  • 無負債企業価値（株式調達案Ｃ）＝36/0.04＝900万円
  • 借入調達案の企業価値Ｄ＝VU900＋負債500×税率0.4＝900＋200＝1,100万円

負債の節税効果（200万円）の分だけ企業価値が増加する。よって Ｃ：900、Ｄ：1,100＝ エ。

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