第14問
次の文章を読んで、下記の設問に答えよ。 B 社は全額株主資本で事業活動を行っており、営業利益の確率分布は下表のとお りで今後毎期一定である。なお、営業利益は税・利息支払前利益（EBIT）に等しい ものとする。 （単位：万円） 好況（確率：０．５） 不況（確率：０．５） 営業利益（EBIT） １，２００ ８００ （
設問1
） B 社の企業価値は、完全市場の仮定のもとで億円と評価される。 このとき、B 社の事業活動のリスクに対して、市場が要求する株主資本収益率 として最も適切なものはどれか。
- ア ８％
- イ １０％
- ウ １２％
- エ ２０％ ― １４― ◇Ｍ２（２９５―４３） （
設問2
） B 社と資産内容が全く同じで、同一の事業を営むC 社が存在するものとす る。したがって、C 社が生み出す毎期のEBIT の確率分布は、B 社と全く同一で ある。ただし、C 社とB 社では資本構成が異なっており、C 社は５，０００万円の負 債を利用している。この負債の利子率は％である。この市場において、法人 税のみが存在しその実効税率が４０％であるとすれば、B 社の企業価値とC 社の 企業価値との差はどのようになるか、最も適切なものを選べ。
- ア C 社の企業価値はB 社と変わらない。
- イ C 社の企業価値はB 社より２００万円小さい。
- ウ C 社の企業価値はB 社より２，０００万円大きい。
- エ C 社の企業価値はB 社より５，０００万円大きい。
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正解： 設問1 イ 設問2 ウ
解答：設問1＝イ、設問2＝ウ
〔リード〕MM理論（モジリアーニ・ミラー）の論点。全額株主資本企業の要求収益率と、法人税ありの場合の負債利用による企業価値差を問う。
設問1（イ）
- 期待EBIT ＝ 0.5×1,200 ＋ 0.5×800 ＝ 1,000万円
- B社は全額株主資本なので、EBITは全額株主に帰属（税は設問1では考慮しない完全市場）。
- 企業価値1億円（＝10,000万円）に対する株主資本収益率 ＝ 期待利益1,000 ÷ 企業価値10,000 ＝ 10％
- ア（×）：8％。分母・分子の対応が誤り。
- イ（○）：10％。期待利益÷株主資本（＝企業価値）で正しい。
- ウ（×）：12％。過大。
- エ（×）：20％。好況時利益のみで計算した誤り。
設問2（ウ）
法人税のみが存在する場合のMM第1命題（修正命題）： 負債利用企業の価値 ＝ 無借金企業の価値 ＋ 負債額×実効税率（負債の節税効果）
- 企業価値の差 ＝ 負債5,000万円 × 税率0.4 ＝ 2,000万円
- C社は負債の支払利息による節税効果分だけB社より企業価値が大きい。
- ア（×）：法人税が存在する以上、節税効果で差が生じる。
- イ（×）：200万円。税率を乗じる対象の取り違え。
- ウ（○）：C社はB社より2,000万円大きい。負債5,000×税率0.4で正しい。
- エ（×）：5,000万円。税率を乗じておらず負債額そのもので誤り。
よって 設問1＝イ、設問2＝ウ。